南山鋁業(yè)：高端鋁加工龍頭整裝待發(fā)

　　公司產(chǎn)業(yè)鏈完整， 深度發(fā)展高端加工： 公司擁有氧化鋁產(chǎn)能 140 萬噸/年、電解鋁產(chǎn)能 81.6 萬噸/年、鋁型材產(chǎn)能 39 萬噸/年、熱軋卷產(chǎn)能 60 萬噸/年、冷軋卷產(chǎn)能 60 萬噸/年、高精度鋁箔產(chǎn)能 3 萬噸/年；此外，近年來公司主動進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，向高技術(shù)含量、高附加值產(chǎn)品不斷延伸，著力改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，建設(shè)了以生產(chǎn)航空板、汽車板為主的 20 萬噸超大規(guī)格高性能特種鋁合金材料生產(chǎn)線和以生產(chǎn)航空、能源、海工鍛件為主的 1.4 萬噸大型精密模鍛件生產(chǎn)線，上述新業(yè)務(wù)已逐漸發(fā)展成為公司未來重要增長點(diǎn)。

　　海外布局氧化鋁，意圖深遠(yuǎn)： 根據(jù)公司 9 月 11 日公告，公司擬按每 10 股售不超過 3 股的比例配售股份，擬募集資金總額不超過人民幣 50 億元用于投資“印尼賓坦南山工業(yè)園 100 萬噸氧化鋁項目”。 項目完成后，公司氧化鋁產(chǎn)能將由原來的 140 萬噸大幅提升至 240 萬噸；且此次項目在鋁土礦產(chǎn)地修建工廠，直接利用當(dāng)?shù)刎S富的鋁土礦和煤炭資源，實(shí)現(xiàn)了較低成本的氧化鋁產(chǎn)能擴(kuò)張。

　　車用、航空用鋁成為鋁加工主要看點(diǎn)： 汽車板業(yè)務(wù)方面，公司已成為國內(nèi)首家乘用車四門兩蓋鋁板生產(chǎn)商。目前，國內(nèi)汽車鋁合金滲透率較低，預(yù)計汽車用鋁將由 2015 年的 200 萬噸增至 650 萬噸，公司率先在該領(lǐng)域取得突破，在行業(yè)中占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢；航空用鋁板塊， 公司已成功實(shí)現(xiàn)向波音等知名航企的供貨， 未來整個航空市場用鋁量有望在 2020 年達(dá)到 200 萬噸，年均需求量 40 萬噸，公司作為國內(nèi)少數(shù)可以實(shí)現(xiàn)為全球知名航企供貨的鋁加工企業(yè)，未來發(fā)展?jié)摿o限。

　　電解鋁行業(yè)將步入合理有序的發(fā)展時代： 2017 年初開始的鋁供改使得行業(yè)發(fā)生質(zhì)的改變，產(chǎn)能無序釋放的亂象將被徹底遏制，同時行業(yè)需求增速與GDP 增長基本匹配，行業(yè)逐步進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，以現(xiàn)在 15000 元/噸左右行業(yè)平均成本來粗略匡算，合理的鋁價應(yīng)為 18000 元/噸。 從公司層面看，公司電解鋁均為合規(guī)產(chǎn)能，且原料自給率高，大幅受益于鋁供改；同時， 公司下游鋁加工產(chǎn)品定價模式為鋁錠現(xiàn)貨價+加工費(fèi)， 前期鋁價的上漲將極大的帶動公司今年鋁加工品銷售價格的提高。

　　投資建議

　　公司具有從熱電-氧化鋁-電解鋁-熔鑄-（鋁型材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓）的完整的生產(chǎn)線。 近年來，不斷補(bǔ)足上游，注入怡力電業(yè)的電解鋁資產(chǎn)，從而與下游匹配，同時擬在印尼擴(kuò)大氧化鋁產(chǎn)能，布局原材料；公司下游產(chǎn)品線不斷升級，軌交、汽車板、航空鋁材均已加入國內(nèi)外名企供應(yīng)鏈。公司產(chǎn)品附加值高， 不斷引領(lǐng)高端制造潮流，隨著產(chǎn)品不斷放量， 公司未來業(yè)績增長動力十足。

　　估值

　　預(yù)計公司 2017-2019 年的 EPS 分別為 0.242 元、 0.296 元、 0.387 元，對應(yīng)當(dāng)前股價的 PE 分別為 15.03 倍、 12.32 倍、 9.4 倍。公司產(chǎn)能在同行業(yè)中處于上游水平，且未來產(chǎn)能產(chǎn)量增長預(yù)期向好。就公司目前的 PE 來看，在可比公司中處于低位，首次覆蓋，給予“買入”評級。我們給予 6-12 月目標(biāo)價 5.92 元，對應(yīng)當(dāng)年業(yè)績 20 倍 PE。

　　風(fēng)險

　　鋁價大幅下跌風(fēng)險：行業(yè)處于供改初期，上游產(chǎn)能仍然存在無序釋放的可能性，同時如果宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下游，造成需求不足，鋁價存在大跌風(fēng)險；

　　公司產(chǎn)品銷量不及預(yù)期：公司雖然引領(lǐng)高端加工，但是仍有許多傳統(tǒng)加工鋁材， 銷量受宏觀經(jīng)濟(jì)影響比較明顯；

　　新項目投產(chǎn)不及預(yù)期：公司航材園項目仍未完全達(dá)產(chǎn)，未來可能會受到設(shè)備、人員、客戶開拓等影響而導(dǎo)致投產(chǎn)不及預(yù)期。